美凯龙：收入增长稳健，费用率提升致业绩承压
类别：公司研究 机构：西南证券股份有限公司 研究员：蔡欣 日期：2019-09-16
事件：公司发布2019年半年报，实现总营收77.6亿元，同比增长21.9%，其中Q2单季实现营收42.2亿元，同比增长21.2%。实现归母净利润27.1亿元，同比下降11%，主要是受投资性房地产公允价值变动量同比下降1亿元、资产处置收益同比下降近2亿元以及费用率提升的影响。上半年公司实现扣非后归母净利润17.1亿元，同比增长6.1%。整体业绩表现稳健，基本符合预期。
自营业务：增速稳定，毛利率提升。公司自营商场上半年实现营收39.5亿元，同比增长11.8%。期间新开1家自营商场，另有3家委管转自营，自营商场总数达到84家，其中自有物业商场数为53家，自营经营总面积增加62.3万平达到754.2万平。整体出租率为95%，仍然保持高位。成熟门店在坪效提升的带动下同比增长6.9%，经营能力稳定提升。上半年自有商场毛利率同比提升1.6pp至86.3%，租赁商场毛利率同比提升2pp至45%，带动整体自营商场毛利率提升1.3pp至79.5%。此外，公司在手筹备中的自营商场数尚有32家，未来将继续加密在一二线等核心城市的自营布局。
委管业务：渠道下沉持续推进，委管业务快速增长。公司委管商场上半年净新开3家，其中新开12家，关闭6家，另有3家委管转自营，总委管商场达到231家，总经营面积增加40.5万平达到1242.5万平，门店扩容推动委管业务营收快速增长，上半年实现营收21.6亿元，同比增长23.6%，分项收入看，由于上半年新签约委管项目数下降，项目前期冠名咨询费确认收入同比减少14%，实现收入5.4亿元，但由于整体委管数量的上升，年度冠名咨询费用实现收入10.1亿元，同比增长21.9%，另外商业咨询及招商佣金为5.5亿元（+284.2%），工程咨询收入为近6132万元（-57.6%）。委管商场总体出租率同为95%，也保持高位。委管业务总体毛利率65.5%，同比提升了4.9pp。此外，当前公司在手的已签约未开业的委管项目尚有353个，而在下线城市消费升级的大趋势下，委管商场仍有较大的拓展空间。
低毛利率业务占比提升致总毛利率下滑，费用投入增加，现金流好转。上半年公司实现毛利率67%，同比下降2.3pp，主要原因是委管、以及建筑施工和设计业务占比上升所致，上述两项业务的毛利率要显著低于自营业务，属业务多元化发展正常情况。由于运营规模的扩大以及行业整体处于弱周期，公司费用投入增加，上半年销售费用率12%（+1.9pp），管理和研发费用率9.3%（+0.8pp），财务费用率因公司有息负债的上升，同比增加了3.5pp至12.7%。叠加投资性房地产公允价值变动量的下降以及资产处置收益的减少，致使公司上半年整体归母净利率同比下降了13.5pp为36.9%。现金流方面，上半年公司经营性现金流净额为11.8亿元，同比小幅回升。
与腾讯阿里合作持续推进，互联网属性持续提升。2018年10月公司和腾讯达成战略合作，力推智慧营销IMP系统，公司旨在通过其升级为个辐射线上线下全域型超级流量场，截止目前，IMP已在全国200座城市315家商场布局并上线。19年5月阿里全额认购公司控股股东红星控股发行的43.6亿元可交换债券，并与公司达成战略合作协议，计划与公司在新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系、消费金融等方面展开全方位合作。截止目前，公司已经上线了天猫“同城站”。随着公司同腾讯以及阿里的合作加深，流量提升将进一步带动公司同店销售的提升。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.39元、1.53元、1.68元，对应PE分别为8倍、7倍和6倍，维持“买入”评级。
风险提示：家居装饰及家具需求下降，行业竞争加剧;房地产公允价值或将大幅下降;新开门店数或不及预期以及自营及委管模式盈利能力或下降。