黑马股推荐2019年9月10日黑马股分析
杉杉股份：业绩符合预期，负极向好、正极承压
类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩，尹斌 日期：2019-09-09
事件：
公司发布半年报： 2019H1实现营业总收入 44.41亿元，同比增长 3.58%;
归母净利润 2.19亿元，同比下降 52.97%;扣非归母净利润 1.62亿元，同比下降 46.6%。 同时， 公司预计前三季度业绩同比预减。
投资要点：
上半年业绩下滑，符合预期。 2019Q2公司实现营收 24.09亿元， 同比下降 2.63%， 环比增长 18.56%; 实现归母净利润 1.84亿元，同比下降 41.87%，环比上升 418.62%， 其中归母扣非净利润 1.24亿元，同比下降 34.14%，环比上升 226.46%。公司 2019H1业绩同比下滑的主要原因是 1）公司锂电池正极材料业务营收和毛利率下降导致业绩同比下滑。 2）2018同期公司抛售宁波银行股票并改为权益法核算确认投资收益 4510.9万元及临港项目土地处置确认资产处置收益 3735.5万元， 根据新金融工具准则， 本年计入资产负债表中的其他综合收益，该事项也是导致公司前三季度业绩同比预减的要因。
正极材料： 2019H1业绩承压， 2019H2有望转暖。公司子公司杉杉能源主营正极材料业务。 2019H1杉杉能源销售量 10173吨，同比增长 1.15%; 营收 19.1亿元，同比下降 21.49%;实现归母净利润 8508万元，同比下降 65.07%。销量增长的情况下，正极材料业绩的下滑主要源于 1）正极材料采用成本加成定价模式， 上游原材料四氧化三钴和三元前驱体价格下滑驱动正极产品均价同比大幅下降 22%，同时同期产品毛利率相应下降; 2） 2019H1消费电子市场需求疲软，导致钴酸锂需求和价格同时下滑，公司钴酸锂销量同比下降 29%; 3）动力电池补贴退坡驱使下游对成本的控制更加严苛，三元材料价格因此下滑。 4） 2018H2杉杉能源引进战略投资者，导致公司持股数占杉杉能源比例由 80%下降至 69%，公司利润分配比例下降。 目前，公司正极材料产能 6万吨， 10万吨高能量密度正极材料项目一期 1万吨已陆续投产， 5000吨高镍三元产线预计 2020年中投试产。 目前上游原材料锂、钴价格处于相对底部区域，下半年为 3C 产品的旺季，叠加新能源汽车产销在 2019Q4有望较高增长，公司正极材料需求有望转暖。
负极材料：营收维持高增长，产能有序扩张。 2019H1负极业务销量2.27万吨，同比增长 55.19%; 营收 13亿元，同比增长 69.07%。
一方面 2019H1动力电池装机量大幅提升以及公司产品的高性价比带动公司负极材料销售量提升;另一方面， 海外客户销售量同比增加167%，带动负极业务整体上升。 公司目前拥有负极材料成品产能 8万吨，仍受限于前端产能不足，终端产能无法充分释放的问题。目前在建内蒙古包头年产 10万吨负极材料一体化项目，其中该项目一期4万吨产能已于 2019年 8月建成投试产，公司前端产能将得到有效提升，负极业务有望持续向好。 同时依托内蒙古当地的电价优势，可以有效降低成本，提高产品毛利率。
电解液销量高增长，新能源车业务预期出表。 2019H1公司电解液业务销售量 8609吨，同比增长 106.45%; 营收 2.63亿元，同比增长90.01%，归母净利润-414.30万元，亏损来源于公司研发投入增加以及业务规模的扩大导致财务费用的大幅增加。新能源汽车业务实现主营业务收入 6116万元，同比增长 44.42%，归母净利润-5441万元。
公司正推进新能源汽车相关业务战略调整，新能源整车的生产及销售逐步停止，新能源整车业务预期出表。
三费基本维持稳定，现金流承压明显。 2019H1公司三费合计 7.92亿元，同比增长 4.55%，费用率为 17.82%，同比增长 0.17pct。其中销售费用 2.38亿元，费用率 5.36%，同比增长 0.6pct;管理费用（含研发） 4.3亿元， 合计费用率 9.68%，同比基本持平，其中研发费用 2.22亿，研发费用率为 4.99%;财务费用 1.24亿元， 费用率2.79%， 同比下降 0.4pct。 公司年中账面货币资金 17.6亿元，较期初减少 32.82%;预付款项 5.7亿元，较期初增加 66.38%;短期借款 46.17亿元，较期初增加 56.66%;长期借款 18.83亿元，较期初增加 70%。 本期经营活动现金流净流出 6.19亿元。综合来看，公司现金流有所恶化。
盈利预测及投资评级： 根据新金融工具准则，抛售宁波银行股票所得收益不再确认为投资收益，叠加由于补贴大幅下降，导致锂电材料需求阶段性承压，我们下调公司 2019、 2020年归母净利润至 4.78、6.08亿元（原值为 10.65、12.88亿元），对应 EPS 分别为 0.43、0.54元， PE 分别为 26、20倍。基于公司推进新能源车业务出表，聚焦锂电材料， 产能投放顺利，海外客户进展顺利， 公司的各项业务稳中向好; 目前估值处于历史区间的相对底部， 维持“买入”评级。
风险提示： 新能源政策波动风险;下游需求低于预期;产品价格低于预期;大盘系统性风险。
人福医药：核心主业稳健增长，经营性现金流大幅改善
类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杜佐远，苑建 日期：2019-09-09
业绩符合预期，核心主业持续稳健增长。19H1收入和净利润增速分别为19.1%、-32.9%，扣非净利润增速28.1%;净利润同比下滑主要是去年同期出售非核心资产，非经常性损益2.5亿元;扣非净利润增速28.1%，主要是管理费用和销售费用率同比下降，利率增加导致财务费用较去年同期增加1个亿;经营性现金流净额同比增加246.1%，主要是公司通过银行票据支付采购款减缓现金流出，同时收回已剥离公司的部分往来款所致。19H1重要子公司业绩拆分：1）宜昌人福收入约19.6亿，净利润约5亿，收入和利润增幅均在20%以上;2）Epic收入3.6亿，增速48.5%，亏损1100万元，环比持续改善，预计全年盈亏平衡;3）葛店人福收入2.9亿，增幅8.7%，4200万净利润，增速74.9%;4）新疆维药收入2.9亿，净利润4000万，同比增速78.6%;5）武汉人福收入2.8亿，净利润3300万元，收入大幅下滑，净利润与去年同期基本持平;6）北京巴瑞收入6.4亿元，净利润1.3亿元，收入和净利润与去年同期基本持平;7）湖北人福收入32.5亿元，净利润6100万元，利润增速10.2%;8）乐福思收入8.2亿，净利润584万。我们认为随着核心主业持续高增长，非核心业务剥离回笼现金，下半年业绩有望加速。国家政策导向降低实体企业融资成本，利率下行是未来趋势，公司有望受益。
多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速。宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间：1）销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量;2）氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，预计19年氢吗啡酮收入增速60%，纳布啡收入增速80%，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速20%左右;3）在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，年底有望获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。
麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药持续高增长（预计19-21年麻药权益净利润6.6/8.1/10亿元），18年资产出售金额约8.4亿元，19年继续归核化，降低负债率，叠加利率下行是未来趋势，公司财务费用有望降低。不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益，预计19-21年净利润7.2/9.7/12.6亿元，对应19-21年PE22/16/13倍，19年起业绩明显提速。通过分部估值法，20年合理市值270亿元（20年PE28倍），一年70%空间，维持“买入”评级。
风险提示：归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;新品上市不及预期;产品销售不及预期等风险。