300702天宇股份 上半年业绩超预期 六成产品出口

天宇股份(300702)：20H1业绩超预期 缬沙坦降价影响小
类别：创业板 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟/宋硕 日期：2020-07-15
事件：
公司发布20H1 半年业绩预告：归母净利润为3.55-4.30 亿元，相比上年同期增长39.73%-69.25%（中值3.93 亿元，同比增长54.49%）。
点评：
20Q2 单季净利润创历史新高，全年业绩有望超预期。以中值计算，20Q2 单季净利润为2.26 亿元，相比19Q2 同比增长79.5%，相比20Q1环比增长35.7%，创历史新高，超出我们的预期，主要得益于沙坦类原料药市场占有率进一步提升，保持持续增长，销售毛利率保持稳定，规模效应带动净利率提升。全年来看，沙坦类原料药目前仍处在快速放量过程中，尤其是奥美沙坦和坎地沙坦将在今年迅速放量，目前其产能为50 吨，价格是其他沙坦类的5-6 倍，有望带动原料药业务快速增长，全年有望实现超过30%的增长；CMO 业务，预计在下半年开始显著贡献利润，全年业务收入约为1 亿元，我们预计公司全年业绩有望超出市场预期。
沙坦类原料药价格下降对公司影响小，CMO 有望实现跨越式发展。我们一再强调沙坦类原料药价格下降对公司影响有限，主要是基于：（1）公司目前供应客户以规范市场为主，价格稳定；（2）公司具有沙坦类原料药的全产业链（中间体+原料药），具有良好的成本控制能力。CMO 方面，募投产能建设基本完成，与第一三共合作的赛洛多辛目前正在快速放量。
我们对公司2020 年定增募投项目品种进行梳理后发现，除了沙坦类原料药外，公司还积极布局阿帕替尼、吡咯替尼、艾瑞昔布和依度沙班等极具潜力品种，其中不乏恒瑞以及一些国际大药企的身影，其中有15 个品种完成工艺验证，项目储备丰富，我们认为公司的CMO 业务有望实现跨越式发展。
盈利预测与估值：
公司是沙坦类原料药龙头，后续储备项目丰富，我们预计随着原料药产能的不断扩张以及募投CMO 业务产能的投产，公司业绩将保持快速增长。我们维持公司20-22 年EPS 为4.27/5.26/6.23 元，分别同比增长33%/23%/18%，现价对应20-22 年PE 为27/22/19，维持“买入”评级。
风险提示：
行业竞争加剧导致原料药价格下跌；CMO 业务放量不及预期。
天宇股份深度报告：低估的技术平台型API公司
来源：浙商证券 作者：邱冠华 2020-08-17 00:00:00
投资建议：低估的技术平台型API公司，看好公司2020-2022年产品结构升级、CDMO/CMO业务收入高增长的持续性。公司是被低估的技术平台型API公司，未来成长主要受益于API前向一体化和CDMO/CMO拓展，2020-2022年归母净利CAGR有望维持在25-30%，ROE有望维持在25-30%，有望持续跑赢行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。市场认知分歧：本质源于公司业绩增长的持续性和盈利能力提升的预期差市场的认知：沙坦品种供需格局变化，降价环境将侵蚀公司成长和盈利能力；CDMO业务具有波动性，而公司历史CDMO/CMO业务表现难以证明未来公司CDMO/CMO业务的成长能力。
我们的认知：中间体向API前向一体化升级是核心产业逻辑，公司的成长性源于中长期竞争要素的变化而非行业一次性事件；沙坦类API在3-5年内是增量市场而非存量博弈市场，扩产周期中龙头利润侵蚀或低于预期；客户结构和产品结构调整的背景下，CDMO/CMO项目业绩逐步兑现，打开向上成长空间。高增长预期差：源于API前向一体化+CDMO业绩兑现①API产能释放奠定中间体-API前向一体化的现实性和可持续性：通过分析公司在建工程、环评规划等，我们发现公司沙坦类、抗凝血类、降血糖类、神经类等品种陆续投产，技改后精制API产能明显提升，API商业模式（月度排产、GMP认证周期等）下产能投放往往能有效转化为利润。②CDMO/CMO业务兑现拐点：客户结构调整+API品种占比提升，低基数效应叠加商业化项目陆续通过审评，预期2020年CDMO/CMO业务弹性有望达到100%以上；2021-2022年持续性源于品种审评陆续完成、产能逐步释放，业绩有望维持较高增速。
高毛利预期差：源于技术优势+规模经济①工艺优化及迭代：公司主要沙坦品种生产工艺与其他行业龙头有明显差异，在叠氮工艺处理上的差异可能导致API杂质更少或成本更低，进而带来较高的毛利率。②规模经济优势：公司沙坦联苯、溴代沙坦联苯出口额和产能全国领先，有望将中间体的规模经济优势传递到API甚至制剂。③产品结构升级：规范市场销售占比提升、API和CDMO/CMO收入占比提升，未来ROE有望维持在25-30%。
盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年EPS分别为4.31、5.27和6.45元/股，2020年8月14日收盘价对应2020年23.94倍PE，显著低于特色原料药行业龙头平均（44.2倍PE）。综合考虑公司在2020-2021年相对较快的净利润增速（CAGR预期在25-30%）、相对较高的ROE水平，首次覆盖给予“买入”评级。