东方雨虹：业绩增长强劲，Q2现金流显著改善
类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：闫广 日期：2019-08-09
事件：公司发布2019年中报，上半年公司实现营业收入79.08亿元，同比增长40.89%，归母净利润9.16亿元，同比增长48.11%，扣非后归母净利润6.89亿元，同比增长30.37%，上半年收到政府补助2.78亿元（+144%）;其中Q2实现营收52.22亿元（+40.82%），归母净利润7.89亿元（+51.77%），扣非后归母净利润5.82亿元（+28.66%）。
点评：
Q2量价齐升，业绩表现亮眼。根据我们测算，公司Q2防水业务发货量同比增长约50%，一方面得益于上半年地产新开工增速超预期，行业整体需求强劲，另一方面公司组织架构调整后带来新的活力，经营效率提升，而营收增速略低于销量增速主要由于部分低货值的产品销量增速较快（如砂浆）;价格稳中有升，公司1月份以来针对万科等客户的部分产品进行提价，量价齐升推动Q2业绩略超预期。分产品来看，防水卷材营收同比增长51.91%，防水涂料营收同增24.71%，工程施工营收同增49.77%，卷材维持高增长。
毛利率进一步提升，费用率小幅增加。公司二季度综合毛利率为37.67%，环比提升3.19个百分点，同比提升0.26个百分点，创2018年以来单季度新高。我们认为，毛利率回升一方面因为对下游客户的提价，另一方面由于公司冬储沥青成本显著低于市场价，Q2整体成本有所降低;分产品来看，上半年防水卷材、防水涂料、防水施工的毛利率分别为37.35%，41.86%，27.69%，同比-1.67%，+1.73%，-1.08%，Q2毛利率环比Q1显著改善;同时，Q2公司期间费用率为21.53%，同比提升1.6个pct，其中销售费用率提升1%至11.7%，主要由于人工费用及运输装卸费增加所致;而受益于架构调整带来的人员精简，Q2管理费用率仅为5.66%，环比减少2.4个pct，减员增效效果体现;财务费用率为2.39%，同比提升1个pct，主要由于借款、ABN以及可转债利息增加所致。
应收账款得到有效控制，Q2现金流改善明显。报告期末公司应收账款及票据合计72.35亿元，同比增长31.15%，显著低于营收增速，若扣除商业汇票偿付因素后，应收账款增速仅为14.39%，环比Q1下降3.22个pct，Q2回款情况逐步改善。二季度销售商品、劳务收到现金33.18亿元，经营性净现金流17.69亿元，强势转正，其中支付其他与经营活动有关的现金为-5.8亿元，我们判断，公司回收了部分履约保证金，预计随着下半年剩余履约保证金被逐步收回，现金流将进一步改善，兑现公司量质双升的战略承诺;但由于Q1现金流净流出29.26亿元，因此上半年经营性净现金流依旧为-11.57亿元。
2019开启新成长周期：我们认为公司2019年业绩量质双升的确定性较高：1）受益于组织架构调整、地产新开工超预期及行业集中度提升，2019年公司市场规模保持稳定增长：2）原材料低价库存及对重点客户的提价使得毛利率提升，盈利水平维持高位;3）公司加大现金销售的比例，积极应对应收账款及现金流的问题，二季度已初见成效，我们认为下半年将持续改善;4）“1+N”模式愈发成熟，依托防水材料成熟渠道，积极拓展新品类，打造未来业绩增长点。
投资建议：我们认为公司正逐渐兑现对市场“稳增长，提质量”的诺言，在相似的行业、公司背景及经营策略下，公司将开启类似于2011年的新一轮量质齐升的增长。我们维持19/20年公司归母净利分别为19.6/24.1亿元，EPS1.31/1.61元，同比增长29.2%和22.8%。目前股价对应2019/2020年估值为17.7x/14.5X，暂时维持目标价26.17元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅上涨，应收账款风险。
鲁亿通：2019年中报点评：协同效应逐步体现，业绩如期高增长
类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：刘 晓 波，王琦 日期：2019-08-09
事件：
公司发布2019年中报，实现营业收入18.30亿，同比增长44.37%，归母净利为2.80亿，同比增长35.47%。公司业绩增长符合预期。
点评：三大业务协同，昇辉电子保持较快增长昇辉电子与山东总部业务协同、产能共享，业绩维持较快增长。昇辉电子上半年实现营收17.60亿，同比增长51.33%，净利润2.86亿，同比增长43.29%。昇辉电子已超额完成2019年全年业绩承诺（2.59亿）。
分业务来看：并购昇辉电子后实现了强强联合，各项业务均实现快速增长。主营业务高低压成套设备上半年实现收入13.62亿，同比增长53.73%，毛利率提升3.57个百分点至41.17%;LED照明设备及安装上半年实现收入3.37亿，同比增长32.93%，毛利率提升12.88个百分点至41.88%;智慧社区业务上半年实现收入1.31亿，同比增长12.35%，毛利率提升14.25个百分点至40.69%。
强强联合，产能瓶颈静待突破
公司与碧桂园合作稳定，但目前公司占碧桂园电气配套设备总采购额的比例很低，仍有较大增长空间。昇辉电子虽已接近满产，但依然不能满足需求。为尽快解决产能瓶颈，山东总部和昇辉电子均在积极拓展产能：1）昇辉电子：2018年定制二条半自动生产线、增加四条简单生产线，目前还在进一步拓展产能中。2）总部：一方面将IPO募投项目中“智能电气成套设备建设项目”进行了战略整合调整，预计该项目将从2019年起逐步达到预期经济效益。同时公司在积极推进新的产能建设。
发展稳健，维持“买入”评级
公司与碧桂园合作关系稳固，随着公司产能制约的缓解，收入及业绩将迎来中高速增长。我们维持原有盈利预测，预计公司2019-2021年的EPS分别为1.15元、1.41元和1.67元，当前价对应2019-2021年PE分别为13倍、11倍和9倍。继续看好公司，维持“买入”评级。
风险提示：下游 行业及客户集中风险、商誉减值风险、应收账款及应收票据余额较大的风险。
星源材质：中报点评：业绩略超预期，期待湿膜持续放量
类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩，尹斌 日期：2019-08-09
2019Q2业绩超预期维持高增长。依据公司半年报，2019Q2实现营收1.91亿元，同比增长30.8%，环比增长17.9%;实现归母净利润9551万元，同比增长50.6%，环比增长25.36%，其中扣非净利润5324万元，同比增长40.6%，环比增长43.5%。在隔膜价格承压的情况下取得了较高速度增长，彰显其龙头地位;同时，2019H1非经常性损益约为8135万元，主要为公司收到的政府补助资金等，公司业绩超过预期。
海外毛利率，利于平滑价格下行的负面影响。在新能源车补贴退坡，国内隔膜市场价格下降的情况下，公司上半年毛利率52.25%，较年初提升4pct，其主要原因是子公司合肥国轩产能利用率提升以及降本增效改善其利润率。2019H1公司海外收入1.29亿元，占比36.64%，海外业务毛利率62.12%/+1.02pct;与之相比国内业务毛利率下降至36.94%大幅低于海外业务，公司海外业务的稳定发展有利于对冲隔膜价格下跌的负面影响。目前公司为LG化学唯一干法隔膜供应商，随着公司常州基地建设的完成和投产，公司与韩国LG化学将进入全面合作的局面，并将在深度和广度上进一步扩大合作力度，包括干法隔膜合作进一步扩大、湿法隔膜和涂覆隔膜进一步加强合作。此外，公司与日本村田等国外著名厂商也建立了业务合作关系和启动产品认证工作，未来有望进一步提升在国际市场的占有率。
湿法隔膜取得突破，后续有望持续助推业绩高增长。公司干法隔膜领先行业，已得到市场的充分认可。之前湿法隔膜处于相对滞后状态，这也是市场担心公司未来前景的重要原因。目前，湿法隔膜产能基地合肥星源经过两年亏损后，正式进入批量供货阶段，2019Q2合肥星源基本处于满产状态，并实现净利润约500万元，成功实现扭亏。合肥星源2019H1利润2万元，而去年同期亏损1683万元。同时，公司近期先后与孚能科技、国轩高科、比克动力、亿纬锂能、欣旺达签署大额订单，有利于消化持续扩张的湿法产能。随着常州星源与苏州星源的产能陆续投放，叠加国内外优质客户背书，公司的业绩有望持续高速增长。
行业将迎中长期向上通道，隔膜龙头受益显著。我们认为，从8月份开始，新能源汽车产业链将会迎来需求向上趋势，有望环比逐月增长，隔膜龙头将充分受益。站在当前时点展望2019H2，有以下利好催化因素值得期待：政策利好催化，产销数据环比改善，行业排产改善，外资与合资车企新车型的投放，特斯拉国内工厂投产、国产Model3呼之欲出，部分产品价格有望企稳或反弹甚至反转，龙头业绩增长等。新能源汽车行业投资核心在需求驱动，进而影响产业链价格与企业盈利能力，头部企业将在迎来需求向上拐点后步入中长期成长通道，公司作为隔膜龙头，将显著受益。
维持公司“买入”评级：预计公司2019-2021年将分别实现归母净利润2.44、3.08、3.66亿元，对EPS分别为1.27、1.60、1.91元，同期PE分别为20、16、13倍。基于下半年行业需求向上叠加公司产能有序投放，公司有望迎来中长期向上通道，且股价处于历史估值区间底部，给予公司目标价38.1元，对应2019年30*PE，维持公司“买入”评级。
风险提示：新能源政策波动风险;下游需求低于预期;产品价格低于预期;大盘系统性风险。