6月29日，天创时尚盘中快速反弹，5分钟内涨幅超过2%，截至9点43分，报10.95元，成交7731.95万元，换手率1.68%。
天创时尚转债公布中签率，网上中签率为0.00446376%
天创转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元，期限为6年，面值对应的YTM为2.45%；债项/主体评级为AA/AA（中证鹏元），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.70%（2020/6/22）作为贴现率估算，债底价值为88.00元，债底保护性还是比较不错的。
天创转债：科技赋能，时尚女装 来源：华泰证券
核心观点天创时尚(10.770, -0.33, -2.97%)（603608.SH）是国内女鞋行业龙头。转债方面，发行规模适中（6亿），债项评级为AA级，债底保护较好，平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，天创正股当前价格12.33元，对应转债平价为97.54元，参考拓邦、创维等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计天创转债上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格在117元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
国内女鞋行业龙头，叠加数字营销与科技赋能，带来业务协同效应天创时尚是国内女鞋行业龙头之一，核心业务是包括鞋履服饰与数字营销，旗下拥有“KISSCAT”，“ZSAZSAZSU”等五个自有品牌及代理西班牙品牌“Patricia”。行业来看，从17年开始我国女鞋市场进入低速增长阶段。国内龙头如达芙妮等市场份额逐步下降，业绩呈负增长态势，时尚细分赛道市场集中度持续下降。而天创则从渠道、供应链和产品力三方面进行了调整，未来有望比对手率先回暖。
公司新的业务增长点或主要来自小子科技，尤其是程序化广告投放业务仍处于高速发展阶段。与此同时，小子科技还对公司的女鞋主业进行科技赋能，提升复购率与用户活跃度，产生业务协同。正股估值处于上市以来高位，但较同业并不高天创时尚当前股价12.33元，对应Wind一致预期2020 PE为29.8x，处于上市以来的高位；参考招股说明书等材料，同时以Wind一致预期PE 2020为标准衡量，我们选择星期六(22.940, -0.20, -0.86%)（61x）、奥康国际(7.650, -0.22, -2.80%)（38x）作为可比公司，天创估值并不高。股性方面，天创时尚当前100周年化波动率为68.35%，股价弹性较好；截至20Q1，该股无机构持仓，关注度较低。题材方面，C2M、数字经济与互联网营销是核心触发剂。公司股权集中度不低，但质押及信用风险整体可控公司股权集中度一般。截至20Q1，平潭禾天投资持股占总股本比例的20.66%，高创占比17.23%，前十大股东持股共计69%，控制权相对复杂。股权质押风险相对可控，所有股东质押股份占总股本14.43%（20Q1）；5月刚完成最后一次限售股解禁，后续股价抛压不大。
信用方面，我们主要关注：1、公司产品线下销售占比较大且以直营为主，可能有库存跌价风险；2、公司溢价收购形成大额商誉，面临业务整合风险及商誉减值风险。条款分析：评级一般、债底保护性好，平价较高，申购安全垫较好天创转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.45%；债项/主体评级为AA/AA（中证鹏元），以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.70%（2020/6/22）作为贴现率估算，债底价值为88.00元，债底保护性好。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价12.33元，对应平价97.54元。综合看，该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析天创正股当前股价为12.33元，对应平价为97.54元，可参考相近规模、相同评级的拓邦（平价102.19元，平价溢价率15.96%）、创维（100.26元，18.17%）。
我们的判断是：1、天创评级尚可但规模不大，且行业整体景气度不强，预计大资金参与感不强、流动性可能一般；2、正股估值略高，又受疫情影响明显，即便相对同业率先回暖也难让投资者给出更高预期；3、条款设置中规中矩，该券上市定位可能不会太高。综上，我们预计上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格117元左右，建议一级市场积极参与。风险提示：存货规模较大容易引起跌价风险；商誉减值风险。
天创转债投资价值分析：国内女鞋龙头 加码互联网营销 来源：国盛证券有限责任公司
2020 年6 月21 日，天创时尚(10.760, -0.34, -3.06%)发布可转债发行公告，计划发行6亿元，其中5.2 亿元用于智能制造基地建设项目，0.8 亿元用于补充流动资金。
下修条款和赎回条款触发条件较为严格，起始转股价12.28 元，平价108.4元，债底为88.7 元，纯债YTM2.46%， 债底保护较好。天创转债下修条款触发条件为“15/30，80%”；条件赎回条款触发条件为“20/30，130%”；条件回售条款触发条件为“30，70%”。6 月19 日，天创时尚收盘价为13.7元，对应天创转债平价为108.4 元；债底方面，使用6 年期AA 中债企业债到期收益率作为折现率，债底为88.7 元；纯债YTM 为2.46%，债底保护较好。
我国女鞋行业集中度低，公司女鞋业务有望跟随行业平稳增长。一方面，根据欧睿咨询测算，2018 年，我国女鞋行业CR5 为18%，CR10 为25%，行业集中度较低，公司KISSCAT 品牌2018 年市占率为0.8%，公司在女鞋行业具有一定的品牌影响力。另一方面，2019 年，我国社零同比增长8.0%，其中服装、鞋帽、针纺织品类增长2.9%，增速低于社会总体消费水平，女鞋市场进入存量博弈阶段。天创时尚旗下品牌在行业内具有一定影响力，存量博弈阶段大概率跟随行业平稳增长。
网络广告市场规模持续扩大，互联网营销业务未来可期。据IDC 测算，2023年我国网络广告市场规模将达到990 亿美元，其中信息流广告占比将从2018年的29.3%增长到2023 年的39.3%，2018 年-2023 年信息流广告年复合增长率为18.6%。小子科技进入移动互联网营销行业较早，具有良好的客户资源和行业口碑，受益于行业持续增长，公司互联网营销业务未来可期。
建议积极申购。截至6 月22 日收盘，天创转债转股价值为108.4 元，存量转债中转股价值位于105 元-115 元之间且评级为AA，余额为5 亿元-10 亿元的共7 只，参考可比转债情况，预计天创转债上市首日转股溢价率中枢为[9%，11%]，对应价格中枢[118 元，120 元]。假设股东优先配售50%，网上有效申购户数为600 万户，则网上申购总额度为3 亿元，预计中签率为0.05%，顶格申购中一签的概率为5%，建议一级市场积极参与申购。
风险提示：疫情影响超预期，互联网营销增长不及预期