3月11日，健盛集团盘中快速上涨，5分钟内涨幅超过2%，截至10点21分，报11.36元，成交4344.93万元，换手率1.02%。
健盛集团（603558）19年年报点评：业绩符合预期 分红超预期验证ROE提升逻辑
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：于健 日期：2020-03-12
事件：公司发布19 年年报，营收17.8 亿元（+12.9%），归母净利润2.73 亿元（+32.4%），扣非归母净利润2.3 亿（+27.3%），营收符合我们预期，利润略超我们预期;分红率超预期，现金分红1.41 亿元，分红率51.41%（+12.78pct）。
投资要点
内衣和越南产能驱动，业绩符合预期
19 年营收17.8 亿元（+12.86%），归母净利润2.73 亿元（+32.29%）。单Q4 营收4.68 亿元（+8.2%），归母净利润0.46 亿元（+39.6%），Q4 营收环比略放缓预计有Q3 抢出口因素，全年平滑。分品类看：1）棉袜总收入11.04 亿元（+8.7%），预计越南占比40%以上，国内占比不到60%。总销量2.91 亿双（+5.7%），其中越南销量1.46 亿双（+30%以上）、国内销量1.45 亿双（基本持平）。随越南清化工厂于20 年初投产，我们预计20-22 年越南棉袜产量将达1.9/2.4/3.2 亿双，国内保持1.5 亿双左右。2）无缝内衣收入6.4 亿 （+16.8%），销量2190 万件（+17.1%）。随越南兴安工厂20 年初投产，预计20-22 年越南无缝内衣产量将达250 万/1200 万/1800 万件左右，国内保持2300 万件左右;预计国内/越南棉袜19 年净利润0.7 亿（+11.7%）/1 亿（+34%）左右。俏尔婷婷净利润1.13 亿元（+8%），扣非归母净利1.09 亿元，超额完成业绩承诺（9500 万）。国内棉袜产能明显转移，越南健盛和俏尔婷婷贡献大部分业绩。
收入结构、成本及汇率，三重因素共同提振毛利率2019 年毛利率为29.2%（+1.2pct），分季度看Q4 毛利率为28.7%（+1.6pct），我们认为主要原因为：1）高毛利率的无缝内衣和运动类业务占比持续提升。
无缝内衣毛利率高达32.8%（+0.8pct），占比提升至36%（+1.2pct）。此外主业中运动业务毛利率较高，占比提升至73.6%（+2.7pct）。运动/休闲棉袜毛利率为28 %（+1.1pct）/26 %（+2.3pct）;运动/休闲内衣毛利率为33%（+0.9pct）/32%（+2.3pct）;2）原材料成本下降。19 年4-10 月棉价持续下行，原材料成本降低。3）人民币贬值。公司87.8%的营收来自海外，人民币持续贬值利好公司毛利率。
激励费用带动期间费用率微升，越南产能释放带动净利率提升销售/管理/研发/财务费用率为3.12%（-0.92pct）/11.34%（+1.58pct）/2.83%（+0.26pct）/0.16%（-0.12pct），整体微升，其中管理费用增长主要系包含奖励俏尔婷婷超额完成业绩承诺约1842 万元;2019 年净利率为15.3%（+2.21pct），分季度看Q4 净利率为9.71%（+2.15pct），主要系高净利率的越南产量占比提升至50%（+10-15pct），带动整体净利率上升。
经营质量提高，ROE 持续提升
19 公司经营活动现金净流量为3.51 亿元（+36.2%），高于净利润增速。2019 存货周转天数为126.4 天（+5.7 天），应收账款周转天数为60.7 天（-1.6 天），经营质量继续提高。ROE 提升至8.96%（+1.8pct），持续提升验证我们此前逻辑。
盈利预测及估值：维持盈利预测，维持“买入”评级预计公司2020/21/22 年归母净利润为3.29/3.89/4.78 亿元，同增20.49%/18.09%/22.79%。对标申洲国际，公司为 A 股稀缺运动服饰制造工厂，ROE 有望超预期提升，维持“买入”评级。
催化剂：对越南工厂和俏尔婷婷员工进行激励
风险提示：疫情全球扩散影响海外订单、原材料价格大幅上涨、人民币大幅升值、国内外生产基地投产不达预期。
广发证券：建议“买入”健盛集团
核心观点：
2019业绩稳步增长，海外产能占比提高带动盈利能力提升。公司2019营收同比+12.9%，其中棉袜营收同比+8.7%，无缝服饰营收同比+16.8%。归母净利润同比+32.4%，扣非后归母净利润同比+27.3%。归母净利润增速高于营收增速主要由于棉袜业务和无缝服饰业务盈利能力增强，棉袜业务毛利率较2018上升1.5pct，无缝服饰业务毛利率上升0.9pct，整体毛利率上升1.2pct，同时越南产能占比提升所得税率继续下降，2019所得税率为9.0%，较上年下降3.0pct。公司实现经营活动现金流量净额3.5亿，同比+36.2%，系销售增长且客户按时回款，收到现金增加，公司拟每10股派发3.5元（含税）现金股利。
俏尔婷婷2019营收快速增长，扣非后归母净利润超业绩承诺俏尔婷婷2019年实现营收6.4亿元，同比+16.8%，实现扣非后归母净利润1.1亿元，达到业绩承诺的115.0%。无缝服饰单价29.2元/件，同比+23.1%。俏尔婷婷业绩快速增长主要由于无缝服饰产品竞争力强，产品结构持续改善，与客户合作关系紧密，下游需求向好。
海外产能高效运行，越南棉袜和无缝服饰产能扩张推动业绩增长。2019越南海防棉袜产能达1.45亿双，生产基地高效运行。清化9000万双棉袜产能及兴安1800万件无缝服饰正在建设。预计2020-2022越南棉袜产能达到1.85/2.3/2.9亿双，无缝产能达到500/1500/1800万件，未来越南棉袜和无缝内衣产能的扩张将成为公司增长的主要驱动力。
预计2020-2022年业绩分别为0.76元/股、0.96元/股、1.11元/股。2020-2022年棉袜和无缝服饰产能持续释放带来业绩增长。目前股价对应2020年PE14.5倍，处于历史较低水平。给予公司2020年PE18倍，对应合理价值13.68元/股，维持“买入”评级。
风险提示。市场需求不佳风险，汇率剧烈变化风险，海外产能建设不及预期风险。