网友用SOTP为平安保险做估值
股坛老兵钟记
昨天我在“股坛老兵钟记”Facebook收到网友Sam的留言,他采用分类加总估值法(SOTP)为平安保险(2318)做了一个非常详细的分析,很值得大家参考和讨论,原文如下:
钟sir 您好,我今年3月机缘巧合之下,看到你网志, 觉得你的价值投资理念和我自己的原则很搭配。之后我买了您的两本着作《选股与估值》和《实践价值投资的真谛》,看完后终于对股票投资感到比较踏实,开始我自己的投资估值学习。 (我得知你开班的时候,已经爆满,希望下次有机会。)
套用书中习得的知识, 我对2016年平安做了以下分析,希望你能指教一下我的分析有没有错。如有需要可以把我的文章发放给你其他的学员或网志。
2016年年尾,公司股本为18.28B。由于中国平安（601318）的业务比较多元化,所以我运用了SOTP方法进行估算,分开各个业务板块分析。最后再打折。
寿险业务价值 = 内涵价值 + 新业务价值 x 一个合理的倍率以反映增长
公司提供了敏感性测试结果, 但是由于精算模型中假设的投资回报率是5%。过往5年的平均投资回报率是5.2%,和模型中假设大概持平。所以我没有按敏感性测试调整内涵价值。 2016年寿险内涵价值为3603亿元,过往5年年化平均复合增长为19%,但为保守起见,我仍打了9折。每股价值RMB17.7,折合HKD20.6。
产险业务2016年的净利润为123亿元, 综合成本率和投资收益率跟其他内地的产险公司比较都基本靠好。中国财险的市盈率为8倍。我以此陪数计算产险业务的价值为每股RMB5.4,折合HKD6.3。
资产管理分为两部分。第一是信托业务。虽然信托资产管理的规模越做越大,过往5年年化平均复合增长为34%, 但是收入与净利润去年不升反跌, 只有57亿元和23.2亿元。我比较不看好,所以以市盈率4倍估值。信托业务每股RMB0.5,折合HKD0.6。第二是证券业务,2016营收为88.5亿元,过往5年年化平均复合增长为27%。 5年平均净利润率为24%,去年净利润为22亿元,但是去年录得-11% 负增长,反映收入很受大市影响,波动性较大。光大证券（601788）去年营收为132亿元,股东应占溢利为30亿元,市盈率为14倍。我以较低10倍估算,平安证券业务每股RMB1.2,折合HKD1.4。
银行业务数据如下
2016
ROE 16.3%
NPL 1.74%
拨备覆盖率 155.37%
净息差 2.75%
贷款增长 21.40%
贷存比 76.79%
手续费及佣金占营业收入 29.06%
成本收入比 25.97%
跟其他国有银行比较,不过不失,唯独是NPL 偏高,但总体财务状况良好,拨备覆盖有1.5倍。 4大国有银行(26/4)的PB在0.76 – 0.91 倍之间。 2016年银行资产净值为2006亿元人民币,我用0.86倍估值,每股RMB9.4,折合HKD10.9。
另外,2016年5月,平安好医生在美国刚完成A 轮融资,估值30亿美元。保守起见,我把估值打了6折,平安好医生每股估值RMB0.7,折合HKD0.8。
新业务价值5年年化平均复合增长有34%,我以10倍估值。 2016年年底新增业务价值为508亿元,为保守起见,我打了9折。新业务价值每股估值RMB25,折合HKD29。
综上,
平安的EV = (20.6 + 6.3 + 0.6 + 1.4 + 10.9 + 0.8) = HKD 40.6
平安的AV = 40.6 + 29 = HKD 69.6
以现价(26/4)HKD43.5 计算,P/EV = 1.07 。 P/AV = 0.625 。我觉得估值仍然偏低。
除此之外,我认为平安有足够护城河,原因有二。第一,平安为中国寿险第二大, 市占率17%,有完善的销售网络,领导地位不是很容易打破。第二,我认为平安的互联网金融的发展步伐良好,虽然陆金所的发展比较差, 但是平安好医生,壹钱包,普惠金融都发展不错。有利往后开展保险,财务信托和银行的网上销售渠道,以进行交差销售。由于互联网平台不时一朝一夕能打造出来,我觉得如果上述的平台开始成熟起来,平安的护城河将会更坚固。
还有,关于加注和卖出的时机,我也想请教。如果我自己的安全margin是15%。在基本面不变之下,是否在EV x 85% 时 (40.6 x 0.85 = 34.5) 才是买入时机?还有,在基本面不变之下,如果股价上升15% (40.6 x 1.15 = 46.69),才是卖出时机?我们应该用EV 还是AV 作为量度标准?