三七互娱（002555）：单季度收入创新高 新游上线期收入利润增速错配 预计Q4利润率出现回升
投资要点
10月30日三七互娱公布2019年三季报，19Q1-3 实现营业收入95.6 亿元，同比增长72.72%。归母净利润15.56 亿元，同比增长27.7%，扣非归母净利润14.17 亿元，同比增长21.3%，其中Q3 实现营业收入34.89 亿元，同比增长56.29 %，归母净利润5.23 亿元，同比增长25.37%。
同时公布2019 年业绩指引，预计2019 全年实现归母净利润20.5-21.5亿元，同比增长103.27%-113.19%（18 年非公认会计原则净利润为15.01亿元，以此为基准19 年同比增长36.6%-43.2%），Q4 预计实现归母净利润 4.94-5.94 亿元，18Q4 因计提商誉减值归母净利润为-2.10 亿元。
产品品类取得突破
从目前A股游戏行业已披露三季报业绩的企业来看，三七互娱的盈利能力仅次于刚刚完成并购盛大游戏的世纪华通(8.880, -0.07, -0.78%)(002602)，而且全年净利润有望首度突破20亿元大关。
手游市场的增速回暖的大背景自然是业绩增长的原因之一。QuestMobile近期发布的2019手机游戏行业半年报告显示，在经历过去一年的行业调整之后，2019年上半年的手游市场处于持续恢复增长的向好态势，收入和活跃用户规模均在持续增长，国内手游收入同比增长至21.5%。去年同期，这一增速为12.9%。
在手游行业产品营收和用户规模持续增长的同时，行业的马太效应也在不断增强，呈现头部企业集中、头部精品集中、精品内容红利的趋势。
在这样的行业背景下，三七互娱还实现了产品品类上的突破，在2019年迎来“产品大年”，实现游戏研发、游戏发行的“双爆发”，为业绩增长提供了新的引擎。
其中，《斗罗大陆》H5实现了公司在小说IP游戏品类上的突破，取得了口碑和收入的双丰收。长城证券(11.800, -0.08, -0.67%)的研报显示，《斗罗大陆》H5自上线后连续7月位于iOS端角色扮演类手游前十名；在兴业证券(6.360, -0.02, -0.31%)经济与金融研究院整理的2019上半年国内手游流水榜单中，《斗罗大陆》H5打入前30名。
不仅如此，《斗罗大陆》的成功也意味着三七互娱将品类拓展至小说IP领域，或将开启三七互娱小说类IP游戏的新模式。
目前，三七互娱的多元化品类已经覆盖了多个品类和素材，且均取得了不俗的市场表现。《斗罗大陆》H5曾问鼎免费榜第七，角色扮演类第一。未来三七互娱将通过研发多元化、投资入股、同优秀研发商合作等方式扩大自身产品线的长度和深度，以继续推动“多元化”策略的深化。市场分析认为，多元化品类的发展有利于公司扩大用户群体，进一步提升市场占有率，提升销售额。
在新产品之外，三七互娱还通过精细化流量运营模式延长老产品生命周期，如《大天使之剑H5》《永恒纪元》等老产品在畅销榜上排名稳定。凭借新老游戏的出色表现，在AppAnnie发布的7月、8月、9月全球手游指数报告中，三七互娱均位于中国AppStore发行商收入榜第三名，仅次于腾讯、网易。
持续深化转型
如今，国内游戏行业已经进入新时期，面对形势多变的游戏行业，三七互娱已经多次转型，且均取得了明显的成效。
三七互娱在成立初期，以李卫伟为首的创始团队凭借敏锐的目光切入页游运营业务。到了2013年，页游市场日趋成熟，公司开始开展研发业务，以市场化为导向的独特自研模式使其得以在短时间内推出多款爆款，迅速奠定页游“运营+自研”的双重优势，
与此同时，三七互娱也在开始“页转手”的尝试和布局，凭借精品化运营优势，三七互娱推出了《永恒纪元》等“爆款”手游，不断提升在国内手游市场的市场占有率。
招商证券(16.240, -0.20, -1.22%)的研报显示，三七互娱的核心管理团队具备多年从业经验，在发展历程中牢牢把握了游戏市场结构性转型的风口，并通过前期积累奠定转型基础，而且精准利用自身核心竞争力打造出一套在不同时代背景下均有所适用的研发、运营策略，成就了每一次的华丽转身。
加码研发及文创布局
三七互娱三季报显示，公司今年前三季度研发费用为5.16亿元，比去年同期增长29.41%。事实上，三七互娱一贯重视研发投入，公司2018年研发支出为5.40亿元，同比增长22.94%，研发支出增速常年高于行业平均水平。通过持续的研发投入，公司积累了大量的核心技术，持续推进研发“多元化”、“全球化”战略。
除自研产品外，三七互娱还通过投资入股、同优秀研发商合作等方式，在产品供给侧进行多元化布局。目前公司产品矩阵囊括ARPG、卡牌、SLG等不同类型，覆盖魔幻、西方奇幻、东方奇幻等不同题材。
在维持游戏核心业务的高速增长同时，公司还以优质内容为战略方向，布局其他高速增长的文创细分领域。目前，公司投资的文创企业覆盖影视(优映文化、中汇影视)、动漫(艺画开天、剧能玩)、音乐(风华秋实)、互联网体育(Wake瑜伽)、少儿教育(妙小程、KaDa故事)、文化旅游(驼路铃音)、艺人经纪(原际画)、IP孵化(金海拾艺)等细分领域，为各个年龄层以及细分群体提供优质内容。
点评：19Q3 公司营收同比高增长，主要系《精灵盛典》等新游上线强劲表现带动，Q3 以来《精灵盛典》在iOS 游戏畅销榜排名大部分时间均位列前十，最高至榜单第3 名，预计最高月流水超4 亿。
新游上线期收入利润增速错配，预计Q4 利润率出现回升。19Q3 公司毛利率86.88%（同比+7.84pct），主要系新游流水表现强劲;期间费用率62.96%（同比+12.87pct），其中销售费用率61.37%（同比+13.84pct），主要系《精灵盛典》等新游戏上线推广，产生较高的买量费用;管理费用率1.64%（同比-0.93pct），研发费用率5.49%（同比-0.82pct），财务费用率-0.05%（同比-0.04pct）;净利率17.33%（同比-3.13pct），逐季来看，公司Q3 的财务表现与Q1 较为相似，主要系Q1、Q3 均为重要新游推广初期，公司的流量经营模式决定新游上线初期产生较高的营销费用，随着时间推移，公司买量费用有所回收，但流水仍维持相对高位，ROI 出现回升，参考Q2，公司净利率23.86%，高于Q1 14.95%，Q3《精灵盛典》上线致净利率环比回落至17.33%，Q4 我们预计净利率将再次回升，根据公司流量经营模式，我们认为19Q4 及20Q1 公司业绩的确定性较高。Q3 公司经营活动现金流净额12.81 亿元，同比增加211.43%，高于Q3 净利润，体现了较高的盈利质量，长期以来公司净利润和现金流都高度匹配，体现了长期较高的经营质量，公司业绩增长确定性较高。
继续践行多品类战略，产品矩阵丰富。在保持ARPG 品类优势的同时，公司继续践行多品类战略，涉及MMO、SLG、模拟经营、休闲竞技等，储备有《超能球球》（休闲竞技类）、《大天使之剑》（页转手）、《代号DG》（模拟经营）等，多元化的品类战略有助于提高公司业绩的稳定性。
核心研发团队负责人胡宇航增持上市公司股份。公司宣布自19 年10 月1 日起，旗下研发子品牌极光网络将正式更名为“三七游戏”，同时公司创始人之一曾开天拟通过大宗交易向公司核心研发团队负责人胡宇航转让不超过总股本 4%的股份，完成后胡宇航持股比例将达5%以上，实现其与三七互娱长期利益的深度绑定。
盈利预测与投资评级：预计19-21 年实现营收123.2/146.0/169.8 亿，归母净利21.3/25.3/29.1 亿，EPS 分别1.01/1.20/1.38 元，对应当前PE17/14/13X，19 年予以25 倍PE， 目标价为25 元，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策收紧;新品表现不及预期;海外市场进展不及预期。