山西美锦能源股份有限公司(000723.SZ,下称“美锦能源”)董事长姚俊良曾在2017年提出：“公司炼焦过程中焦炉煤气富含50%以上氢气，可以低成本制氢，氢能源将成为美锦发展的巨大优势。”而今，氢能源带来的优势尚未显现多少，公司原本紧张的现金流却越加恶化。
公司2019年中报显示，代表偿债能力的流动比率与速动比率分别为0.8、0.68，远远低于2与1的正常值。不仅如此，美锦能源今年5次被列为被执行人，。但公司仍未引以为鉴，今年其已多次宣布新建氢能源项目，预计投入资金至少200亿元。
深交所因此质疑该公司存在炒作配合股东减持的情况。但在这之后，美锦能源似乎仍未收手，只不过换了一种方式继续减持，这到底是为何呢？
美锦能源（000723）：煤焦化产业成熟 氢能源产业链完整
立足焦煤主业，积极布局燃料电池领域：公司下属煤矿3 对，核定产能540 万吨/年（权益产能492 万吨/年），焦炭产能660 万吨/年（权益产能611 万吨/年），为最大焦化企业。除此以外，云锦天然气项目、润锦化工天然气项目的落地贯通了“煤-焦-气-化”产业链。公司根据“一点（整车制造）、一线（燃料电池上下游产业链）、一网（加氢站网络）”的总体规划，在氢能领域进行全产业链布局。公司收购控股了国内最大的氢燃料电池客车企业飞驰汽车，公司通过参股公司广州鸿锦向氢燃料电池膜电极生产企业鸿基创能增资1.02 亿元，并直接增资氢燃料电池生产商国鸿氢能，贯通氢能源产业链。
焦化行业格局转好，公司煤焦一体化稳定盈利：焦化行业长期存在产能过剩，产能集中度低的问题，使得行业长期处于低盈利状态。随着行业去产能进行，行业过剩问题将有效解决，同时行业集中度将持续提升，盈利空间即将打开。公司目前权益产能611 万吨，是全国最大焦化企业，焦炭价格上涨的业绩弹性最大。同时公司焦炭原料由自有煤矿供应，减弱了煤价上涨的影响。
政策与技术助推燃料电池高速发展：国家补贴政策给予燃料电池车高补贴且2020 年前不退坡，“十城千辆”等政策明确了燃料电池车广阔的发展空间，同时国外技术的不断突破，让我们看到了氢燃料电池成本下降路径。电池系统成本2015 年约53 美元/kW，2020 年有望下降至40 美元/kW。
积极布局氢能源产业链，未来发展空间巨大：1）国鸿氢能作为全球最大燃料电池电堆生产商，年产燃料电池电推2 万台，燃料电池动力总成5000 台。目前生产设备均为自主知识产权，可全部国产化、定制化。2018 年已有近2000 辆装置国鸿产品的商用车交付使用，2018 年国内市场份额超过70%。2018 年我国公告目录中接近50%的燃料电池汽车采用国鸿氢能电堆。2）鸿基创能是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极大规模产业化的企业。鸿基创能计年设计产能为30 万平米，产品成本比目前主流的膜电极低20-30%。3）飞驰汽车是中国最大氢燃料电池客车企业。2018 年氢燃料电池客车市占率43%，列全国第一; 2019 年，飞驰汽车的经营目标是完成燃料电池车1000 台。根据公司披露，佛山市提出在2019 年要投入1000 辆氢燃料电池客车，飞驰作为佛山氢能企业，将从中受益。4）新的工业园如青岛美锦小镇、嘉兴汽车产业园等陆续建设，公司燃料电池业务布局全国。
投资建议：根据模型推演，预计2019-2021 年净利润分别为12.53/15.87/17.75 亿元。考虑未来焦炭行业供需格局改善，燃料电池车行业不断发展，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。给予买入-A 投资评级，6 个月目标价11.78 元。
风险提示：大股东质押比例高，焦炭价格大幅下跌，新能源项目进展不及预期。
“花式减持”引质疑
今年5月末，美锦能源在抛出减持计划的同时，透露将通过股权转让引入有实力的战略投资者。9月18日，此事终于迎来实质性进展。当日公司公告称，控股股东美锦集团拟将其持有的公司2.05亿股股份(占比5.01%)转让给杭州守成纾困企业管理合伙企业。该受让方还在公告中强调“不排除在未来12个月内进行增持或减持上市公司股份的可能。”
企查查资料显示，杭州守成成立于2019年9月3日，实际成立时间不过半个月，一时间，舆论鞭挞纷至沓来。在此之前，美锦集团股权质押比例超过95%，此次转让的部分股票也不能幸免，交易完成后，部分股票将顺利解除质押。此外，9月27日，美锦能源有1722.3万股限售股上市流通。
而市场之所以质疑交易是为后续减持做铺垫，不仅因为受让方的实力不足，更在于美锦能源对资金的渴求早已昭然若揭。2019年中报显示，美锦能源上半年营业收入77.3亿元，同比增长15.91%，但归属母公司净利润仅增长2.1%，增收不增利的情况突出。
报告期内，公司负债率达到52.5%，其中流动负债为85.8亿元，在总负债中占比达88%，其中短期借款为20.48亿元，一年内到期的非流动负债为6亿元，而流动资产仅68.53亿元。
不仅如此，2019年6月，公司董事长姚俊良先后2次被太原市中级人民法院列为被执行人。中国执行信息公开网显示，仅在2019年，美锦能源已被列为被执行人5次。2015年至2017年，姚氏家族旗下的美锦集团参股的山西盛能、国锦煤电、美锦扬州等5家公司均因欠债问题被列为失信公司。
大手笔布局氢能源
作为山西省前首富，姚氏家族何以走到如今境地？《投资者网》研究发现，美锦能源的转折点出现在2008年。
这一年，山西省下发了《关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见》，对煤炭行业进行整合，美锦能源走上了艰难扭亏之路，在2009年、2012年、2015年这几年，公司均出现业绩大幅亏损。
直到2016年，美锦能源才真正扭亏，但与此同时，公司存货却异常增加。2016年至2019年上半年，公司存货分别为14.28亿元、14.43亿元、19.65亿元、10.24亿元，而在2014年以前存货多在1亿元左右。
也正是在2016年，公司流动比率、速动比率首次双双低于1。偿债水平远低于正常水平的背景下，美锦能源执意将氢能源作为转型方向，并在2017年末收购了飞驰汽车15%股权，后者具备5000辆氢能源客车的年生产能力。
2018年，美锦能源又与广东鸿运高新共同出资设立广州鸿锦投资，持续大手笔投资燃料电池产业。恰逢2019年全国“两会”，氢能被写进了《政府工作报告》。美锦能源于是趁势追击。
2019年3月，美锦能源宣布将在嘉兴市建设美锦氢能汽车产业园，预计投资100亿元；4月向广东国鸿氢能科技有限公司增资；6月宣布投建青岛美锦氢能小镇，预计总投资100亿元。
伴随着利好消息公布，美锦能源股价在二级市场上高歌猛进，从2019年1月的3.23元/每股一直涨到4月中旬的21.54元/股，累计涨幅达到571%，市值一度超800亿元，并斩获了“氢能源第一股”称号。
就在游资击鼓传花之时，公司却“掐点”抛出减持计划。据公司5月31日公告，控股股东美锦集团称，拟在半年内减持公司股份不超过8182.74万股，占公司总股本的2%。
对此，美锦集团表示：“此次减持是为了偿还相关债务，释放美锦能源质押股票数量，降低美锦集团资产负债率及上市公司股票质押比例。”
就在减持公布后，美锦能源的股价开始进入漫长的下跌状态。近三个月来，美锦能源股价多在10元/股左右波动，但其动态市盈率仍超过20倍，高于一般煤炭股4倍有余。
监管层下发问询函
“12亿的账面资金如何支撑起200亿的投资？”7月1日，深交所下发问询函，要求公司详细说明其在氢能源布局上的具体计划、资金情况，投资计划与控股股东减持计划是否存在关联，是否存在配合股东减持的情况，是否存在信息泄漏或内幕交易的情形等。
美锦能源在回复函中称：“布局氢能源是公司既定战略的执行落地举措，与控股股东减持计划不存在关联。公司旗下主要从事氢能业务的子公司，即佛山飞驰汽车、广州鸿锦投资、云浮锦鸿及山西示范区氢源科技，2018年累计净利不足3200万元。”
其实，按照美锦能源2018年的设想，公司一年生产氢气可以达到5.9万吨，可以满足3.7万辆小轿车、1.2万辆重型卡车或9000辆大型卡车一年的使用量。但现实是2018年，氢能源车全国才卖了360辆，不难看出，现实与梦想之间的差距非常残酷。
显而易见，氢能源短期内几乎不可能产生经济效应，这注定是一个高投入、长周期的领域，那么，以美锦能源的现金水平，如何完成氢能源如此高额的投入？
尤其值得注意的是，监管层对该公司的财务状态早已存疑。2018年年报问询函中，深交所指出公司存货大幅增长、部分产品毛利率较高、净利润增速高于同行，要求公司提供合理性分析；此外，公司存在经营现金净额下滑与净利润上升不匹配，应收账款增速大于营收增速，在建工程未及时转固，大客户依赖、1年以上预付账款未收回等问题，无疑，这些都是横亘在美锦能源未来发展之路上的挑战。(思维财经出品)