仙琚制药(002332)：业绩符合预期 长期增长动力强劲
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：杜向阳 日期：2020-11-10
事件：公司发布2020年三季报，2020Q1-Q3 实现营业收入29.3亿元，同比增长5.9%；实现归母净利润3.6 亿元，同比增长23.3%；扣非净利润3.4 亿元，同比增长21.5%。业绩符合预期。
Q3 业绩环比持续改善。Q1/Q2/Q3 单季度实现收入7.5/10.3/11.6 亿元，实现归母净利润0.7/1.4/1.5 亿元， 扣非净利润0.6/1.3/1.5 亿元， 毛利率53.3%/58.4%/61.5%。Q3 单季度的营收、盈利以及毛利率环比均表现出明显提高，2020Q1-Q3 公司销售费用率26.9%，同比-3.3pp，管理费用率13.4%，同比+0.01pp，财务费用率1.5%，同比-0.25pp，研发费用率4.5%，同比+0.6pp。
产能转移推进与疫情受损恢复双因素驱动业绩环比改善。因公司旧产能靠近居民区，不满足海外申报条件，公司自2019 年开始转移产能至新厂房，短期内影响了皮质激素等原料药的生产。随着2020 年新产能持续爬坡，甾体激素类原料药收入端持续恢复。另一方面，20Q1 公司制剂销售受到新冠疫情影响，收入同比降幅较大，但随着二三季度疫情受控，医院诊疗逐步放开，制剂收入亦持续恢复。
原料药产品结构升级加快，投资布局高端制剂。2020 年上半年，公司克服疫情影响，扎实推进11 只原料药产品在杨府原料药新厂区通过国内GMP 认证、2只制剂新产品完成注册申报，新厂区助力公司API 注册认证加速。另一方面，公司高端制剂国际化建设项目预计投资总额为7.9 亿元，拟使用募集资金投资金额为7 亿元。项目建成后可形成年产500 万瓶抗胆碱能类吸入剂、1200 万瓶双动力鼻喷雾剂、2500 万瓶皮质激素类注射剂及1000 万瓶麻醉镇静注射剂的综合生产能力，主要覆盖呼吸科、皮质激素类注射剂、麻醉镇静等领域，未来产品管线不断丰富，长期有望提高市场竞争力。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.55 元、0.71 元、0.88元，对应估值分别为26 倍、20 倍和16 倍，未来三年归母净利润CAGR 约为25%。公司作为甾体药物特色细分领域的龙头，制剂销售持续放量，原料药稳健增长，维持“持有”评级。
风险提示：产能建设不及预期；政策推进不及预期；原料药价格波动。
海普瑞(002399)：业绩整体符合预期 制剂业务稳健增长
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：杜向阳 日期：2020-11-10
业绩总结：公司发布三季报，前三季度实现收入35.4亿元，同比约+12.9%，实现归母净利润7.1 亿元，同比约+7.6%，扣非后7.1 亿元，同比约+5.6%；单三季度实现收入8.8 亿元，同比约-12.6%，实现归母净利润1.3 亿元，同比约+2%，扣非后1 亿元，同比约-35%。业绩整体符合预期。
肝素制剂业务稳健增长，单季度原料药波动较大。公司前三季度肝素制剂累计销售额约为9.3 亿元，同比约+29%，毛利率约为45%；肝素原料药业务实现收入约18 亿元，同比+6%，其中单三季度实现收入约3.3 亿元，同比-23%，主要是因为公司主要客户三季度选择暂时降低库存，采购量有所减少导致。前三季度原料药业务毛利率约为43%，奠定全年盈利质量上行基础。公司是肝素原料药龙头企业，坚持肝素产业链一体化战略，依诺肝素制剂获得欧洲市场广泛认可，2019 年市占率约为18%。随着公司陆续突破欧盟市场、进入美国市场，未来有望凭借产品实力，持续提升规范市场的份额，顺利推进全球布局。
打造肝素产业链一体化，生物CDMO 提质增长。公司通过赛湾生物和 SPL 双平台开展 CDMO 业务，专业及服务壁垒更高，前三季度共实现收入5.8 亿元，同比+16%，其中单三季度实现收入约为2 亿元，同比约+16%，增幅同比有所提升。赛湾生物新增pDNA 生产设施，业务拓展至基因治疗领域，有望受益于基因治疗研究快速增长，生物CDMO 将成为公司利润增长的重要驱动力。
布局全球First-in-class 创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II 型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301 等产品已进入关键临床阶段，公司拥有其大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。
盈利预测与投资建议。微调公司盈利预测，2020-2022 年归母净利润分别为10亿元、12 亿元、15.5 亿元，考虑到股本变化对应EPS 为0.69、0.83、1.05 元，对应PE 为33、26、22 倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。