7月3日，双林生物盘中跌幅达5%，截至10点19分，报70.74元，成交1.08亿元，换手率0.55%。
双林生物(000403)：内生+外延推动公司跃升血制品行业第一梯队
类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：邓周宇 日期：2020-07-03
公司公告收购哈尔滨派斯菲科的重组方案（草案）等。
支撑评级的要点
资产重组稳步推进，行业新龙头出现。本次重组方案为：增发股份购买哈尔滨派斯菲科100%股权（对价31.47 亿元，），同时配套融资16 亿。
重组完成之后总股本扩大55.98%至4.28亿股。派斯菲科目前有10家浆站，分布于黑龙江和四川，并已获得在9 个县（市）设置浆站的许可，本次募投资金其中一部分将用于开设以上9 个新浆站。同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，3 年之后上市公司体系内有望突破37 家浆站。同时考虑到新疆德源每年稳定调浆180 吨以上，中长期采浆量有望达到1490-1870 吨，从而进入行业第一梯队。此外公司前期与新疆德源签订框架协议，约定双方将合作进一步开拓新的浆站。
合并带来协同效应，吨浆利润持续提升。从产品结构来看，除了白蛋白和静丙等常规品种外，双林生物在特免产品具备比较优势，派斯菲科在人纤维蛋白原产品具备比较优势。派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先，两者产品结构协同效应突出。双林本部凝血因子VIII 已经获批上市，2020 年下半年开始逐步贡献增量，提升吨浆净利润率，未有有望达到80 万/吨左右。
股权激励考核条件为纯内生，彰显信心。本次股权激励范围为核心骨干41 人，采用限制性股票+股票期权的方式，限制性股票和股票期权的总数量为410 万份（其中205 万股为限制性股票，205 万股为期权），限制性股票首次授予的价格为19.61 元/股，授予的股票期权的首次行权价格为39.22 元/份。 业绩考核方面，2020-2022 年触发授予条件的下限业绩为：
1.62 亿元、3.00 亿元、4 亿元；2020-2022 年达到足额100%授予条件的业绩为：2.00 亿元、3.70 亿元、5.00 亿元。本次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长。公司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式，以及对于2022 年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。
估值
暂不考虑重组增厚业绩，预计20-22 年EPS0.84/1.40/1.89（原预测值0.83/1.36/1.74，上调原因是考虑调浆量超出预期以及新产品上市速度快于预期），对应PE89 倍/53 倍/39 倍，维持增持评级评级面临的主要风险
管理改善低于预期；行业监管风险、整合风险、新疆德源诉讼风险等。
双林生物（000403）—收购派斯菲科作价确定，拟新建9个浆站 来源：招商证券
研究员：李点典,孙炜， 报告日期：20200703
投资建议：强烈推荐-A
内容摘要
事件：
1、公司发布公告，拟以发行股份为主的形式收购派斯菲科100%的股权，标的作价31.47亿，发行价格为31.47元/股。
2、调整了派斯菲科利润承诺和对应增发股份的锁定期，派斯菲科20/21/22/23年利润承诺分别为0.75亿/1.20亿/1.80亿/2.20亿（之前为20/21/22年分别为0.85亿/1.35亿/2.20亿），派斯菲科原股东的股份限售期也做了相应的调整。
3、同时配套融资16亿，发行价格为29.86元/股。募投项目包括单采血浆站新建及迁建项目（募集资金使用2.0亿，下同），新产品研发项目（3.5亿），信息化建设项目（1.5亿），补流/偿债（8.0亿），中介费用（0.5亿）。
4、单采血浆站新建及迁建项目将以派斯菲科为主体，建设9个新浆站，搬迁2个老浆站，2021/2022/2023/2024分别新建2/3/2/2个，单个单采血浆站的新建和迁建周期预计为1年。搬迁2个浆站将于2024年实施。点评如下：
我们认为业绩承诺调整属于正常操作。派斯菲科下调了20-22年的业绩承诺，但我们认为该调整为正常操作，市场不用过度担心（业绩的持续性、完成的信心等）：1、业绩承诺的期限有增加，说明派斯菲科对自身持续成长的信心较强；2、一般业绩承诺和标的整体估值相关，我们估计派斯菲科的交易作价也相应有所调整，该操作为并购中的正常行为。
我们认为派斯菲科估值较为便宜，该笔收购对上市公司较为划算。以20年业绩承诺值计算，对应派斯菲科20年动态pe为42.0x。以双林生物停牌前39.4元/股的股价和当时的盈利预测计算（不含德源供浆），当时的20年动态pe为46.5x，比方案中派斯菲科的20年动态pe要高，且派斯菲科20年动态pe还没考虑派斯菲科已经获得的黑龙江省的9个新浆站的批文的价值。
拟新建9个+搬迁2个浆站，内生采浆有望持续快速增长。公司拟投资2.7亿（募投2.5亿），用于派斯菲科在黑龙江省甘南县、拜泉县、肇东市、龙江县、巴彦县、依安县、尚志市、桦南县、庆安县9个县市新建9个单采血浆站，并将派斯菲科现有的伊春市单采血浆站迁址至铁力市，将现有的鸡西市单采血浆站迁址至鸡东县，待上述11个浆站全部新建及迁建完成并开始正常运营后，预计2025年将实现年采浆量270吨。2019年度，派斯菲科采浆量达240余吨。
本次重组及配套融资完成后，浙民投仍为公司实际控制人，将继续推进公司血制品业务的做大做强。完成重组和配套融资的新增股份发行后，公司总股本为4.28亿股。浙民投及一致行动人、航运健康、付绍兰及一致行动人分别持股24.74%、18.95%、18.81%，可分别提名7、3、3名董事。浙民投可提名上市公司半数以上董事， 能够实际控制上市公司董事会。
盈利预测：在不考虑派斯菲科并表的情况下，我们预计公司20-22年归母净利润增速分别为69%/88%/20%，当前股本对应的EPS分别为1.00/1.87/2.24元。若考虑派斯菲科且以其业绩承诺计算，则20-22年公司备考归母净利润为3.47亿/6.29亿/7.92亿。完成重组及配套融资后总股本为4.27亿股，则当前股价对应市值318亿，备考利润对应21年pe估值为50.6倍。公司未来内生采浆增长有保证，且有望通过并购整合跻身国内血制品龙头行列，维持 “强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：产品销售不达预期，采浆不达预期，研发进度不达预期，收购资产进度不达预期，协议供浆不达预期，新建浆站进度不达预期。
双林生物(000403)：人凝血因子Ⅷ获批 血浆综合利用率有望进一步提升
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟 日期：2020-06-30
事件：
公司公告：全资子公司广东双林于近日获得国家药监局审批签发的人凝血因子Ⅷ《药品注册批件》。适应症：本品对缺乏人凝血因子Ⅷ所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于防治血友病A 和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。
点评：
血制品品种逐步丰富，血浆综合利用率有望进一步提升。在此次批文前，公司已拥有人血白蛋白、静丙、肌丙、乙免、破免、狂免共6 个品种的生产批文，因子VIII 进一步补充完善了公司产品线。凝血因子VIII 临床刚需强劲且目前渗透率低、增长迅速，2019 年样本医院销售额超7 亿元，同比+29%，2012-2019 年CAGR=27%，目前重组因子VIII 以拜耳和百特为主，人源因子VIII 以莱士、泰邦、华兰、绿十字为主，竞争格局相对较好。公司补充凝血因子类产品后，血浆综合利用率有望进一步提升。
新疆德源和派斯菲科将带来双重弹性，浆量有望跨越式增长。公司与新疆德源拟签订供浆协议，合作期限5 年，供浆量不低于180 吨/年，协议价吨浆99(普通浆)/129(特免浆)万元。并购派斯菲科将获得10 家在营浆站+10 个新浆站名额，2019 年派斯菲科采浆240 吨，双林采浆突破400 吨。
双林原有浆站+德源供浆+派斯菲科原有浆站可将公司每年浆量提升到820吨以上，考虑后续新建浆站和现有浆站采浆能力提升，公司有望2~3 年后浆量达到千吨级别，跨入国内血制品第一梯队。
盈利预测、投资评级和估值：
随着公司治理结构完善，发展逐渐步入正轨，并购与合作将带来较大的成长空间、血浆综合利用率持续提升，未来有望进入快速增长期。维持预测2020-2022 年EPS 为0.86/1.35/1.77 元，同比增长46.83/57.48/31.20%，现价对应PE 为86/55/42 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
采浆量低于预期；血制品价格波动；在研血制品进度慢于预期；对外并购或合作事项低于预期。