类别：公司研究 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：浙商证券研究所 日期：2019-07-23
大单品收入增速稳定，市占率持续提升
归功于(1)三四线渠道的持续下沉，以及新兴渠道如便利店的开拓;(2)大单品安慕希黄桃、草莓燕麦口味，新品芒果百香果、橙凤梨的推出，以及金典娟珊高端产品推广;(3)母品牌优酸乳果果昔的市场投放，以及植选的渠道覆盖，今年上半年伊利的常温产品的市占率保持持续提升，预计金典收入增速》17%，安慕希增速》20%。
原奶成本压力略升，产品升级缓解部分影响
19H1公司原奶采购成本+6%，略超年初预期3%-5%的涨幅，期望产品结构的持续提升能缓解部分影响。由于原奶成本的上涨，公司Q1买赠的情况有所减少，毛利率亦同比+0.7ppt，进入Q2，受益于增值税下调的影响，公司费用反哺渠道以及竞品部分打折的影响，Q2整体买赠力度环比/同比略有上升，但依然可控。从公布的主产区生鲜乳收购价格看，今年原奶价格呈现淡季不淡的趋势，预计随着下游备货中秋、国庆的时点到来，今年原奶价格预计将保持》5%的同比增速。今年原奶价格上行，主要归功于(1)持续原奶价格低迷，使得淘牛影响到高产成母牛;(2)环保政策的趋严，使得部分牧场关闭退出，而新增牧场几无;(3)下游高端产品占比的提升，提高了对于生鲜乳的需求。目前部分大牧场已有扩产计划，最早将于明年下半年贡献产量增量。
去年高基数下，费用可控
受世界杯影响，去年公司Q2的销售费用率达28.35%，而正常水平为25%左右，今年预计Q2整体线上、线下费用率投放平稳，同比约有3%的费用空间，随着央视等传统媒介投放效率的降低，公司亦在积极寻找产品的媒介资源，多元化和差异化经营产品营销，提高费用的使用效率。
盈利预测及估值
我们预计公司2019-2021年营业收入分别为894.3亿/992.9亿/1，073.5亿元，分别同比+13.24%/11.02%/8.12%，归母净利分别为71.3亿/81.2亿/92.1亿元，分别同比+10.5%/14.0%/13.4%，对应EPS1.17元/1.33元/1.51元，目前公司股价对应19/20年PE分别为28X/24X，维持“买入”评级。
风险提示：原奶价格涨幅超预期/乳企竞争加剧。