格力电器(000651)2019年报和2020年一季报点评：分红低于预期 高经营压力与高资产质量共存
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期：2020-04-30
一季报符合业绩预告，年报分红低于预期
2019 年公司实现营业总收入2005 亿元，同比+0.2%，归母净利247.0亿，同比-5.8%。其中2019Q4 收入同比-12%，如果大致剔除南京华新有色金属的并表贡献，单季收入同比下滑约20%(2019Q3 估计同比-5%左右)。单季实现归母净利25.8 亿元，同比-50%。
公司同时发布2020 年一季报，2020Q1 收入204 亿元，同比-49.7%，归母净利润15.6 亿元，同比-72.5%。
公司业绩表现符合前期业绩快报和业绩预告，19Q4 和20Q1 近两季的单季利润规模下降到2012~13 年水平。分红预案为每10 股派现12 元，共72亿元，分红率29%，低于市场预期。若考虑前期回购预案，分红+回购合计占净利润比例为41%~54%。
收入拆分：高基数和库存压力下，空调收入下滑。
分品类看，全年空调实现1387 亿收入，同比-11%；生活电器收入56 亿，同比+47%；智能装备收入21 亿元，同比-31%；南京华新有色贡献并表104亿收入，带动其他业务收入同比+50%达到413 亿元。
分地区看，2019 内销主营业务收入1361 亿元，同比-8%；外销208 亿元，同比-7%。
2019Q4：特价机带动下，格力零售端增速超越市场。由于2019 年11~12月，整体促销力度较大，根据奥维采样监测，2019Q4，空调线上线下零售额分别同比+44%/+6%。而格力线上/线下零售额分别同比+64%/+10%。但出货端由于库存和基数压力，以及均价的明显下降，单季空调收入估计下滑接近20%。
2020Q1：疫情冲击下，公司单季零售额同比下滑60%左右。公司通常在3 月开始的“万人空巷抢格力”线下大规模活动因疫情推迟，因此价格竞争力不及对手；同时顾及到线下经销商利益，对电商、网批等新渠道参与度不高，因此零售表现下滑较大，根据奥维监测，公司单季整体份额基本同比持平，单季零售额同比下滑60%。
一季度为传统的渠道补库阶段，在单季需求大幅下滑的情况下，公司在内销出货端亦对应收缩，导致单季收入同比大幅下滑。另外由于促销大卖机型多为新特价机型，库存去化效果一般，2019 年末报表存货241 亿，20Q1 进一步上升至267 亿。20Q1 预收款67 亿元，较19Q1 减少35 亿元。
盈利表现：因价格战及去库存影响，盈利能力承压。
公司2019 年毛利率28.4%，同比-2.5pct，主要是低毛利率的其他业务占比提升导致。其中主营业务毛利率33.9%，同比-0.2pct，空调业务毛利率37.1%，同比提升0.6pct。2019 年成本、减税红利贡献显著，但因前期高价库存较高，以及19Q4 大规模促销降价，导致空调毛利率提升幅度较少。
2019 年销售费用率基本同比持平，管理与研发费用略有下降，2019 年全年归母净利率12.3%，同比-0.8pct。其中19Q4/20Q1 两季度的净利率为6.0%/7.6%，而其他流动负债在2018/2019/20Q1 期末分别为649 亿/652 亿/648 亿，无明显变动。说明公司较为真实地体现了价格战去库存对报表利润率的影响。
经营质量剖析：现金流依然充沛，资产质量优异，账面巨额未分配利润
高经营压力的另一面，公司的资产质量依旧优质。2019 年经营净现金流依然有279 亿元，好于利润规模。在近两年分红较少的情况下，ROE 依然高达26%。同时，20Q1 期末现金+票据+理财已经高达1600 亿元，固定资产仅188 亿元，未分配利润954 亿元。客观来说，格力仍是名副其实的现金流机器与未曾分配利润的巨大金矿，这也是混改受到各路资金追捧的核心原因。
基本面层面后续关注零售表现和库存去化
我们认为，当前格力所面对的困难局面，无论是自身去库存的压力，还是美的积极促销带来的份额压力，主要源于2018 年不合理压货带来的持续高渠道库存。所以后续对公司的关注重点更应集中在零售价格策略，份额表现以及库存去化。
旺季促销抢份额有望改善动销。考虑4~7 月是空调销售旺季，通常占全年销售量的55%左右，随着格力“红四月”和“五一”促销的筹备和展开，零售份额显著提升。从历史数据看，在过往格力的促销节点(3~4 月，9~10 月)，格力在KA 渠道的销量份额可达40%以上，如果通过旺季持续大力度的促销，保持份额高位，库存对应去化，行业价格竞争有望在龙头主导中默契收尾。
激进假设下，格力促销补贴不超过40 亿元，后续有能力平滑盈利波动。相对激进的估算格力本轮发力促销所需补贴力度。格力全年空调销售规模约3500-4000 万台，需要有效去化的高价库存产品数量约1000 万台，若以终端降价700-800 元(公司一级能效产品价格仍超过对手1000 元左右)计算，工厂端补贴400 元进行测算，补贴额度预计不超过40 亿元，有能力利用其他流动负债适度平滑。
盈利预测、估值与评级
格力此份财报，有两个特征依旧鲜明。一方面是较高的经营压力，公司/渠道库存水位居高不下，因价格战去库存，盈利能力出现显著下滑，叠加疫情影响进一步恶化。另一方面是依然优异的资产质量，由于近两年分红较少，20Q1 期末账面类现金资产1600 亿，固定资产仅188 亿，未分配利润950亿，是名副其实的现金流机器，这也是混改受到各路资金追捧的核心原因。
但此次分红再度低于预期，将影响长期投资者对公司治理判断，因此后续对公司的跟踪与判断应集中在两个层面：
1)基本面角度是对去库存进度的跟踪：预计4 月开启大规模促销之后格力份额将有明显好转，若夏季需求较好，则有望在Q3 迎来库存底部，从而带来价格战的结束，中期来看格力只要做好渠道改革，盈利水平仍有望回到前期高点。
2)公司治理层面：从前期回购、业绩释放及分红动力来看，管理层与二级市场股东利益的彻底绑定仍有赖于股权激励的推动，或需要公司释放更为明确的长期股东回报预期。
我们维持公司2020~21 年EPS 预测为4.14/4.67 元，新增预测2022 年EPS 为5.15 元，对应PE 为13/12/11 倍。考虑到公司产品和品牌实力方面优势依旧牢靠，而管理层、战略投资者和二级市场的长期利益也终将实现一致。中长期视角下，公司仍有能力回归正常的盈利中枢与分红水平。假设2021年恢复70%分红率，则对应股息率为6%，作为顶级的消费资产，当前估值依旧隐含了较强的超额回报能力，维持“买入”评级。
风险提示：
行业需求回暖不达预期，公司价格竞争力度和份额表现不及预期，公司库存去化速度慢于预期。
长电科技(600584)：1Q20业绩略低于预期持续看好公司运营效率改善及估值水平提升
类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：黄乐平/丁宁日期：2020-04-30
2019业绩符合我们预期，1Q20业绩略低于我们预期公司公布2019/1Q20业绩：2019年全年收入235.3亿元，同比下滑-1.4%，归母净利润8,866万元，成功扭亏，符合我们预期；1Q20公司实现收入57.1亿元，归母净利润1.34亿元，略低于我们预期，主要由于疫情对供应链产生一定影响。
发展趋势
需求端未见明显变化，1Q20收入环比下滑主要由于供应链影响：
公司1Q20收入达到57.1亿元，同比增长26%，但环比下滑22%，略低于我们预期，根据我们的产业链调研，公司一季度并没有发生停产，我们认为收入低于预期的主要原因是疫情对供应链产生了一定影响。从毛利率水平来看，公司一季度毛利率环比继续提升0.3ppt（连续五个季度改善），反映公司产能利用率饱满，需求端一季度保持强劲。根据我们的产业链调研，目前国内封测业订单能见度基本在一个月左右，未见大幅调整情况。
公司运营效率进一步提升，2020年经营性利润有望大幅改善：根据公司2019年报披露，得益于业务结构的优化（如摒弃低毛利业务、增加高毛利测试业务比重），星科金朋全年实现减亏2.17亿美元。此外，在一系列的借款置换举措后，公司财务成功优化债务成本，1Q20财务费用实现同比41%下降。综合总部职能的持续强化的预期，我们认为今年起公司经营性利润有望大幅改善，预计公司2020年净利润率将达到2.3%（19年扣非后净利润率-3.4%）。
资本开支计划继续提升，疫情影响仍有待观察：需求端来看，一季度内公司先后为国内/海外大客户分别追加14.3亿元/8.3亿元投资，体现公司对全年需求的信心。而供给端来看，目前公司韩国工厂（SCK/JSCK）采取防疫措施及时得当，并未影响生产。我们认为，新加坡工厂到岗人数恐受限，但并未出现停工，建议投资者持续关注疫情对公司业绩带来的影响情况，特别是6月后海外疫情进展。
盈利预测与估值
考虑到疫情影响下一季度业绩略低于我们预期，及全年需求端仍存在不确定性，我们下调2020/2021年收入预测3%/3%至268.3亿元/312.4亿元，净利润预测25%/19%至6.3亿元/13.7亿元。公司当前股价对应2.8x 2020e P/B，明显低于同业水平，我们认为在海外疫情不进一步恶化的前提下，公司2020年起业绩有望大幅改善，公司价值相比同业者存在低估。我们重申公司跑赢行业评级及30.00元目标价，对应3.6x 2020e P/B（31%上涨空间）。
欧派家居(603833)2019年报暨2020年一季报点评：Q1疫情影响严重逐季改善可期
类别：公司机构：中信证券股份有限公司研究员：李鑫/肖昊日期：2020-04-30
2019年公司营收/归属净利润分别为135.3亿/18.4亿元，同比+17.6%/+17.0%；扣非净利润16.8亿元，符合我们预期；经营性现金流21.6亿元，同比+6.8%。2020Q1受疫情负面影响显著，营收/归属净利润增速为-35.1%/-210.3%。鉴于Q1被压制的家居需求正逐步释放，且地产交付重回改善通道，公司基本面有望逐季改善，维持“买入”评级。
2019年收入超预期，得益于零售市场采用更为积极的拓展策略。2019年公司营收135.3亿元，同比+17.6%，高于我们预期，其中零售/大宗业务收入为112.0亿/21.6亿元，分别较我们预测高出1.67亿/0.99亿元。零售超预期与公司采用积极策略抢夺市场份额有关，19Q4维持较大的促销力度，致使零售收入增速达15.4%的较高水平；大宗业务超预期主要系地产交付回暖，叠加2020年春节较早因素，19Q4验收订单量增加。分品类来看，19Q4橱柜/衣柜收入增速为10.8%/32.1%，环比Q3均有提升，贡献主要收入增量，而卫浴/木门收入增速为25.9%/6.0%，环比Q3降低，后续仍有待改善。
2019年扣非净利润符合预期，毛利率下滑主要系返利增加+大宗业务会计处理变更。2019年公司扣非净利润16.8亿元，同比+12.3%，符合预期，而归属净利润18.4亿元略低于我们预期的18.6亿元，主要由非经常性损益的预期差异所致。2019年综合毛利率同比-2.54pcts至35.84%，单Q4下滑8.06pcts，其中橱柜/衣柜/木门下降幅度较大，分别同比-8.88/-8.52/-5.25pcts，主要系：1）零售市场加大促销力度，自Q3以来增加返利并直接冲抵收入，导致毛利率降低，预计Q4延续相同策略；2）大宗业务会计处理方式变更，“公司签约、代理商服务”模式下的安装配送等服务相关费用，改为在成本中体现，造成毛利率下降，2019年大宗业务毛利率同比-14.85pcts至34.63%。2019年经营性现金流21.6亿元，同比+6.8%，净利润现金含量降至1.17x，主要系预收款同比下滑1.2亿元，且大宗业务占比提升（2019年增至16.2%），带来库存水平提高（同增2.0亿元）。
2020Q1：受疫情影响显著，收入/利润均低于预期。2020Q1公司营收14.3亿元，同比-35.1%；归属净利润-1.01亿元，而去年同期为0.92亿元，低于我们预期。2020Q1大宗业务收入增速-25.0%，表现优于零售业务增速-38.1%，而橱柜由于工程渠道占比更高，2020Q1收入增速-37.2%，也略好于衣柜的增速-41.2%。2020Q1利润出现亏损主要系：
1）开工率不足+大宗业务会计处理变更，导致综合毛利率同比下降10.36pcts至23.87%；2）管理费用刚性支出，导致期间费用率同比+4.44pcts。2020Q1经性现金流-7.97亿元，除预收下滑外，公司加快供应链付款（应付账款及票据较年初下降4.1亿元）是重要原因。考虑疫情影响，下调2020年零售收入预测至119.0亿元（原预测122.4亿元）、维持大宗业务收入预测28.1亿元，故2020年整体营收预测下调至148.9亿元，同比+10.0%。
风险因素：地产调控趋严；消费能力下降；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预期。
投资建议：由于考虑疫情影响下调2020年营收预测，对应下调2020年EPS预测至4.73元（原预测5.09元），维持2021年EPS预测5.82元，新增2022年EPS预测6.63元。疫情短期扰动，不改公司中长期配置价值，维持“买入”评级。