2019年12月31日晚间，不少人还在看跨年晚会，而A股营养品行业龙头汤臣倍健（300146，SZ）却来了一个“压哨式爆雷”：公司公告称，预计2019年亏损3.65亿元至3.7亿元。而上年同期，公司盈利超10亿元。
汤臣倍健表示，预亏的主要原因是对前期收购LSG形成的商誉进行了初步减值测试，预计计提商誉减值准备约10亿元~10.5亿元，计提无形资产减值准备约5.4亿元~5.9亿元。
将是上市十年来首次亏损
公开资料显示，汤臣倍健创立于1995年10月；2010年8月，国际篮球巨星姚明签约成为汤臣倍健的形象代言人；2010年12月15日，汤臣倍健在深圳交易所创业板挂牌上市。
从过往业绩表现来看，汤臣倍健的归母净利润除2016年外，均保持同比19%以上的增长，公司的毛利率也稳定在60%以上。从汤臣倍健披露的2019年业绩预亏公告来看，这也将是公司上市以后的首次亏损。
汤臣倍健此前一直是机构眼中的优质股票，从2019年三季报看，公司十大流通股东中就出现汇金公司、社保基金的身影。
刚刚过去的2019年，沪指累计上涨逾22%，深成指与创业板指涨幅更是达到44%左右，在全球各大主要股指中位居前列。东方财富(15.080, -0.79, -4.98%)网数据显示，作为创业板重要成分股之一的汤臣倍健股价在2019年却下跌了1.21%，远远跑输股指。
1月21日，汤臣倍健盘中快速上涨，5分钟内涨幅超过2%，截至9点37分，报17.58元，成交4356.91万元，换手率0.29%。
汤臣倍健（300146）深度：千锤百炼出深山
类别：创业板 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：颜言/赵国防 日期：2020-01-15
投资要点
大健康领域的 先发企业。公司于1995年成立，布局大健康领域，拥有“汤臣倍健”、“健力多”、“健视佳”、“Life Space”等品牌。截止2018 年，公司收入达43.15亿元，10 年CAGR 为40.8%，归母净利润达10.02 亿元，10 年CAGR 为43.7%，长期经营效率提升。
短期：政策收紧，渠道面临调整阵痛。截止2018 年，剔除LSG 并表影响，公司药店渠道收入占比为76.5%，线上渠道占比达21%，线下母婴及商超占比合计达2.5%。
线下：受医保政策收紧影响，公司药店销售短期受冲击，以时点数据测算，预计公司2019 年覆盖药店增速为45%，单店收入同比减少14%，全年药店渠道收入增速预计下滑12.5pct。
线上：公司2019 年6 月线上份额居首，为7.6%。LSG 业务受电商法影响，跨境代购受冲击，公司19H2 线上增速环比放缓。
长期：有的放矢、全渠道推进的大单品战略，蓄力待发。
西风东渐，赛道景气度不减。国内消费者收入增速：我们将2004-2018 年以7 年维度分为两个阶段，从CAGR 来看，行业基本维持高个位数及以上增长；集中度：
行业较为分化，CR3 不足15%，符合加速期行业特征。头部盈利水平：公司作为头部企业净利率长期达到20%以上。高增长且集中度分散的行业环境给予头部企业较好的盈利能力。
复盘健力多成功之路。以市场需求作为发力点：欧睿显示，我国氨糖市场规模达44.4 亿元，同比增长17.2%，增速显著快于骨健康市场增速，为骨健康市场中高增领域。以高质量形成消费粘性：调研数据显示，健力多有效率达70%，复购率达64%，产品原料品质较高，日均成本较Movefree 高1.93 倍。全渠道推进：2018年药店零售端收入11.83 亿元，同比+131%，为药店保健食品类目居首产品，线上销售额达2.39 亿元，同比+95.2%（18 年报表端收入为8.09 亿元）。
储备产品蓄势待发。健视佳可塑性高。定位：中老年人眼部问题，产品含有β胡萝卜素等三重营养成分。规模：根据（佰嘉+汤臣药业-主品牌-健力多）测算，健视佳2018 年收入为0.47 亿元左右，基数较小。空间：以消费人群出发，测算2019年市场规模，预计健视佳还有较大发展空间。Life-Space 发展潜力大。市场：保健业协会数据显示，我国益生菌补充剂市场预计于19 年突破50 亿元，未来将以15%增速持续增长。品牌力：Life-Spac 为澳洲第一益生菌品牌，市占率为44%，消费认知品牌化给产品带来天然溢价区间。
渠道：存量强化建设，增量积极拓展。线上：跨境代购监管趋严，利于公司自主品牌增长，叠加线下渠道的建设或能有效冲抵LSG 代购的波动。线下：母婴渠道具备消费潜力。尼尔森零售数据显示，截止2018 年，线下母婴门店数量为12 万家，同比增长10.4%，营养品品类消费占比为5.9%，渗透率为24.3%，具备发展潜力。
盈利预测与投资建议：公司为保健品行业龙头，健力多摸索成功下，大单品发展循序渐进，叠加线下药店渠道铸基，线上平台带来增量，在行业整合震荡期之后，预计业绩将呈现明显边际改善。我们预计公司2019-2021 年收入分别为52.14 亿元（+19.8%）、62.67 亿元（+20.2%）、76.98 亿元（+22.8%），剔除减值影响，EPS 分别为0.68 元（+7.5%）、0.86 元（+26.4%）、1.07 元（+24.1%），对应2020 年1 月14 日收盘价，2019-2021年估值分别为26x、21x 及17x。维持“审慎增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品质量安全问题、跨境收购整合不及预期、单品发展情况低于预期