双汇发展（000895）：Q3业绩超预期 提价效应显现
10月28日收盘后，双汇发展发布了第三季度财务报告，前三季度营业收入为419.68亿元，同比增长14.99%，净利润为39.43亿元，同比增长7.86%。其中，第三季度单季营业收入为165.53亿元，同比增长28.51%，单季完成净利润15.44亿元，同比增长23.88%。
更重要的是，在猪价大涨的三季度，双汇发展的净利润较一季度猪价低位时还要高，第三季度净利润较一季度增长22.05%。另外，截至三季度末，双汇发展存货价值为77.61亿元，较二季度末的72.04亿元出现小幅增长。
从报表上看，双汇发展收入与利润上涨，存货提升，报告可谓“亮眼”。但若结合“猪瘟”下生猪价格的暴涨，以及双汇发展产品价格长期锁定的特点，双汇发展的业绩增长的含金量就要打折扣了。
公开资料显示，双汇发展的主营产品可分为生鲜冻品与肉制品两方面，其中生鲜冻品包括白条肉、五花肉等，肉制品包括香肠、烤肠、火腿等。截至2019年年中，生鲜冻品业务占营业收入的比例59.13%，肉制品业务占比为46.8%，另有公司内部行业抵减-11.31%。
猪源紧俏 收猪困难
双汇发展是否通过高价肉替换低价肉实现业绩增长，记者未从公司得到印证。但从采购端的情况看，双汇发展三季度生猪收购价较一季度有大幅上涨，且收购困难，收购量萎缩屠宰量自然相应减少，从侧面印证了上述会计师的判断。
某参与双汇发展活猪收购的河南地区流通商表示，“猪少了，价格才会往上抬，猪价涨的时候都会缺猪，现在猪价高，猪源太少，不光双汇，所有的屠宰场都缺猪，市场上流通的猪占以前的30%左右。”
“双汇的实际收购量也少得多，比如今天双汇准备上1000头猪，最后也就能收上来500头，每天的收购指标大概能完成一半左右。”流通商称。
而关于双汇发展三季度活猪收购价格与一季度的差距，该流通商称：“双汇三季度的活猪收购价格大约比春节前后高一倍。”
另一位东北地区的活猪流通商则对记者表示，“现在确实缺猪，所有屠宰场的都会减量，双汇也不例外，收购指标达不成很正常。”
对于双汇发展三季度的活猪收购价，该流通商称，“六七八月份的时候市场上的收购价涨的还不是太厉害，大概比春节前后高一半到一倍之间。”
肉制品：提价效应显现。Q3 肉制品收入增9%，预计主要为价贡献，公司自2018 年底以来累计5 次提价，累计幅度超10%，同时Q3 肉制品销量约44 万吨，同比持平或略微上行，体现了提价背景下价格顺利传导;Q3 营业利润率环比增5.4pct，同比增0.4pct，主因提价+鸡肉成本红利+冻肉及进口肉使用。四季度展望，根据公司三季报公开交流，预计12 月前将再次提价，预计Q4 肉制品收入维持10%左右增长，鸡肉成本红利与冻肉进口肉使用效应延续，预计营业利润率维持相对较好水平。
屠宰：头均盈利创新高，进口量超预期。Q3 屠宰收入增40.6%，营业利润增147.2%，屠宰量下滑28.3%（全行业下滑30-40%，双汇屠宰市占率提升），吨均净利1305 元，头均净利达179 元，创15 年以来新高，判断主因：1）冻肉库存释放;2）进口肉增加（单三季度公司与罗特克斯的关联交易金额增12.75 亿元，以三季度的进口美国猪肉价格计算，增约6 万吨）;3）猪肉-生猪价差提升。后期：1）9 月底存货达77.6 亿元（相较于6 月底增5.6 亿元），预计在猪价上涨背景下，后期大量冻肉将释放贡献可观盈利;2）当前中 美猪肉价差20-30 元/千克（考虑关税），较大价差+美国产能充裕，预计四季度公司进口量将进一步提升。
预收款环比增6.8 亿元，现金流下滑主因库存增加。9 月底预收账款达17.5 亿（相较于6 月底增6.8 亿元），判断提价预期下渠道打款积极;Q3 经营性净现金流11.5 亿元，同比下滑33%，主要系库存增加较多（购买商品、接受劳务支付的现金同比增67.8%）。
后期提价贡献利润弹性。面对成本上行，公司以提价应对，采用冻肉+进口肉缓冲，若明年猪肉及鸡肉价格上涨超预期，成本端或略有压力，但总体可控（据测算，即使在悲观情况下，2020 年利润持平），后期随着成本下行，提价将提升中长期肉制品盈利中枢，贡献利润弹性。
投资建议：预计2019-2021 年EPS 分别为1.64、1.81、2.20 元，给与6 个月目标价32.75 元，对应2020 年18 倍PE，维持“买入-A”评级。
风险提示：猪肉鸡肉价格大幅提升，公司肉制品成本承压;中美贸易摩擦加剧，进口猪肉数量不及预期。